财务质地、经营质量和治理
化进行适时的动态调整；（2）长寿公司具有很强的凝聚力，员工具有较强的认同感；（3）长寿公司是宽容的，鼓励员工进行尝试和创新，容忍诚实的错误与非主流业务的边缘活动；（4）长寿公司在财务上都比较稳健。究其实质，德赫斯归纳的长寿公司的四个共同点就是财务质地、经营质量和治理效能三个关键动因。赵爱玲（2000）通过对1998年、1999年陷入财务危机的我国上市公司的调查，发现财务危机公司大多不同程度地存在八项不良症状：资产负债率居高不下、现金流动出现障碍、无力偿还到期债务、涉及巨额诉讼赔偿、产品滞销、主营业务萎缩、投资项目效益不佳、巨额不动产构建。事实上，这八项不良症状不外乎是企业财务失调和经营质量低劣的集中反映。研究企业持续经营危机的Blum于1974年提出了有名的现金蓄水池理论，系统地阐述了决定企业生存与发展的各项因素。他认为，企业是一个由流动性资产构成的蓄水池 (pool) ，只要流经蓄水池的现金流入和流出能够协调均衡，蓄水池的容量至少维持不变，企业就能健康地持续经营下去。这样，衡量危机的问题就归结为衡量蓄水池的流动健康状况。对此，Blum提出了流动性 (liquidity) 、盈利性 (profitability) 和变异性 (variability) 三类指标。流动性确保蓄水池流入流出顺畅，盈利性保证流入量能够持续超过流出量，只有在现金流动比较顺畅而且流入量持续大于流出量的情况下，企业持续经营才不会衰竭；变异性则是考量蓄水池的流动性和盈利性的稳定状况，变异性越小，流动性和盈利性越稳定。按照企业蓄水池的观点，影响现金流顺畅、充裕与否进而影响企业持续经营的因素包括三个层次：第一个层次为企业现有资产负债之间的配置状况，包括：未来需要现金流出的负债有多少、各年流出状况怎样、未来可用于支出的资产有多少、各种变现能力比重怎样。这就像人体当中已经存在的血液一样，在心脏没有输出新鲜血液之前可维持人体正常运转的能力；对于企业来说，就是在没有新创造现金流量情况下现金流入流出的协调状况，即财务质地状况。第二个层次是企业新创造现金流量的能力。就像人体一样，如果没有新鲜血液的再造，血管当中再多的血液也会慢慢枯竭；企业如果不能创造新的现金流入、流入量不能持续大于流出量，持续经营也终将衰竭。新现金创造来源于企业的经营质量，经营质量越高，新创造的现金净流量越大，也越持久。第三个层次则涉及人的因素。高质量经营质量只是为新创造现金流量提供了可能，能否成为现实还在于企业员工是否胜任、充满热忱；新创造的现金流量是否完整地用于企业则取决于控股股东的意愿和能力。这些都与企业的治理效能有关。体察现实，我们依然能够感受到三因子早已渗入人们的思维之中。为了确保新上市公司拥有自生能力、具备较高的投资价值，各国证券监管部门相继制定了比较严格的证券发行上市条件，而财务质地、经营质量和治理效能则不约而同地成为提高公司上市门槛的三个方面。中国香港特区政府1999年颁布的《创业板简介》规定，在香港创业板申请上市的公司应当符合以下几个主要要求：（1）公司必须拥有主营业务，换句话说，把不相关的业务捆在一起的公司因为核心业务缺失而难具有持续经营能力；（2）虽然没有最低盈利要求，但必须披露上市前两年的业务活动记录以及上市后两个完整财政年度的业务目标，清楚说明公司在每项主要业务活动中的业务方向及目标；（3）公司在上市前的24个月必须在基本相同的拥有权及管理层管理下运作；（4）必须有胜任的执行董事、至少两名独立非执行董事，成立各种公司治理委员会。第一、第二条关注的就是拟上市公司的经营质量；第三和第四条则是对拟上市公司的公司治理状况提出的要求。我国1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行体例》规定，拟公开发行股票的企业必须满足发行前一年末净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十（第九条第一款）、近三年连续盈利（第九条第二款）。2001年2月25日中国证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》则进一步明确了以持续经营作为新股发行的前提，如果公司可能不具备可持续发展的能力，经营存在重大不确定性（第十一条第十四款），公司不能发行新股；新股发行条件围绕治理效能、经营质量和财务质地三个维度展开：具有完善的法人治理结构（第九条第一款）、不得存在对公司经营能力和收入有重大影响的关联交易（第十一条第一款）、不得存在或有负债巨大，且存在较大风险（第十一条第十一款）的情形。为了提高上市公司的质量，证监会于2003年9月19日发布的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》则进一步从上述三个方面严格规定了上市的条件，尤其强调盈利的三年连续性以及盈利的独立性（即不依赖于大股东）、管理层的稳定性。虽然现有研究文献都或多或少、或隐或现地涉及了决定企业持续经营的三个关键因子，但是其研究都是孤立展开的，始终没有把财务质地、经营质量和治理效能看作一个整体进行系统的研究，这严重限制了我们对企业持续经营的深入、透彻理解。事实上，财务质地、经营质量和治理
